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百丽私有后滔搏IPO成高瓴兑现高额回报的

发布时间:2021-09-01

  百丽私有后,滔搏IPO成高瓴兑现高额回报的关键一步

  核心提要:虽然运动鞋服业务贡献了百丽接近1半的收入,且增长不错。但由于女鞋业务的拖累,使得投资者给百丽的整体估值偏低,这就给分拆提供了利润空间。

  当KKR收购烟草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G资本并购整合啤酒公司百威英博,这些都是私募股权基金或投资银行不满足于金融业本身,而涉足实业的例子。他们收购公司并参与经营,以几10人的精英团队管理成百上千亿美元的庞大资产,获得最高的回报。

  这可以说是私募股权基金段位最高的玩法了,固然也是最难的。在国内,高瓴资本正在尝试这条道路。

  2017年高瓴联合鼎辉1起私有化了百丽国际(),这家昔日的鞋业大王日薄西山,股价已连续下跌了几年。2019年10月,高瓴将百丽中的1部份业务分拆独立上市,新公司滔搏()总市值达582亿港元,高于百丽私有化价格531亿港元。

  可以说,滔搏的成功上市已为高瓴赚回了私有化百丽的钱,百丽剩下的业务属于 白送 ,这笔交易高瓴已回本,后续就看高瓴能否力挽狂澜百丽的女鞋业务,这将是高瓴能否成为中国KKR、3G资本的关键1步。

  私有化百丽,然后卖掉或分拆资产,1部份资产再优先上市,这是1个相当复杂的交易。 1位接近交易的金融人士对36氪说, 固然这也是国际大PE们的常规分拆操作,目标是令分拆后不同资产的价值高于现有价值。

  比例与2015年持平;未来将着力升级批发渠道 虽然运动鞋服业务贡献了百丽接近1半的收入,且增长不错。但由于女鞋业务的拖累,使得投资者给百丽的整体估值偏低,这就给分拆提供了利润空间。

  那末,滔搏是1家甚么样的公司?为何分拆上市后高瓴就可以回本?下面我们来逐一分析:

  运动鞋服是零售业中的高增长品类

  首先,滔搏是1家帮助耐克、阿迪达斯这样的国际品牌在中国售卖运动鞋服的零售商,在268个城市具有8343家直营门店。运动鞋服这个赛道,自2007年开始由于过度扩大而堕入库存积存期,直到2014年减缓,重新进入高增长至今。从2014年到2018年,平均复合增速12%,远高于整体鞋服市场5%的水平。

  鞋服的高增长也能够在龙头公司耐克和阿迪达斯身上看到,耐克从2014年至今股价上涨了153%,阿迪达斯则上涨了200%。滔搏在这个细分领域具有国内第1名的市占率,2018年零售额到达375亿人民币,比第2名宝胜国际高了30%。

  目前,不管是运动品牌还是头部代理零售商,市场都已挑选出了头部公司,集中度比较高。在运动品牌方面,耐克和阿迪达斯领先地位突出,牢牢占据中国运动鞋服市场前两名。2018 年耐克(包括Air Jordan和Converse)国内市占率到达22.9%,阿迪达斯(包括Reebok)则为19.7%。

  跟品牌本身的趋势1样,代理零售商也显现集中度变高的趋势。如今前两大零售商滔搏和宝胜国际分别占据了15.9%和11.6%的市场份额,行业第3名就唯一1.4%。

  同时,耐克和阿迪达斯是滔搏的主力品牌,在2017⑵019每一年贡献公司超过87%的收入,滔搏和耐克的合作时间达20年,耐克在中国50%的门店由滔搏运作,也是耐克全球第2大零售商合作火伴。与阿迪达斯也类似,二者合作时间长达15年,滔搏是阿迪达斯全球最大的零售商合作火伴。

  所以耐克和阿迪达斯在中国的事迹表现将直接影响滔搏的收入。在2018至2019年,耐克和阿迪达斯在大中华区的收入平均增速为21%左右,滔搏这两个主力品牌收入增长也差不多在这1水平,两个主力品牌对营收占比接近90%。

  据国盛证券分析,运动产业链已构成龙头彼此对话的产业链格局:上游申洲国际为全球最大的运动服装制造商(占耐克定单近20%)、中游品牌商前4名市占率近70%、下游两大专业运动零售商占中国市场25%左右,和与各品牌封闭分销体系并存。此特点使得各环节龙头优势显著,全国性大型零售商在渠道布局、零售管理及与品牌合作的深度上有明显占优。

  中国主要的运动鞋服零售商可以分为3类:品牌自营渠道、全国零售商和区域零售商。品牌自营渠道主要集中在12线城市,是范围较大的旗舰店及零售门店,和主要电商平台上的线上旗舰店。这些品牌直营渠道,常常占国际品牌在中国销售额的10%⑶0%,剩下的都由国际品牌与零售商合作以拓展业务,例如滔搏或宝胜国际等,国内有能力在全国范围开店的唯一3家,剩下则是较为零散的区域零售商。

  根据沙利文的报告,2018年这3个渠道分别约占中国2357亿元运动鞋服零售市场的33.4%、28.7%和37.9%。

  就零售模式而言,中国与国际不同,中国主要是单1品牌门店,而在欧美多品牌门店占大多数。这是由于中国消费者仍然处于对品牌比较认可的阶段,与多品牌门店相比,单1品牌门店能够展现品牌形象。

  滔搏的增长还得益于国际运动品牌市场份额的增长。根据沙利文的报告,国际运动品牌在中国的市场份额,已从2014年的46%上升至2018年的54%,这1趋势奠定了滔搏的增长基础。

  另外一方面,运动鞋服仍然具有不错的增长潜力,由于中国在这方面的人均年消费支出依然少于其他发达经这家以条纹裁判服标志闻名的零售商的CEODickJohnson称:库里2.0和2.5在第3季度都卖得不错济体。对照全球,在2018年运动鞋服占所有鞋服人均年消费额的百分比中,英国为27.7%,美国为31.8%,日本为24.3%,韩国为25.7%,德国为27.2%,中国仅为12.欢迎关注华衣5%。

  在这样的大背景下,各类运动鞋服公司的增长都是不错的,但由于百丽女鞋方面的拖累,百丽在运动鞋服的业务没有取得较高的估值,私有化分拆后,反而能有更好的表现。

  不过滔搏并不是没有风险。如今随着lululemon(露露柠檬)等细分品牌的成功,品牌直营愈来愈被重视,比如lululemon的直营门店+电商旗舰店占比超90%,而以分销为主的Under Armour(安德玛)由于核心零售商破产而深受冲击,严重拖累事迹。

  品牌直营模式由于对终端渠道可以有效控制,能够对消费者的需求做出快速反应,愈来愈遭到各大品牌的青睐,即使耐克、阿迪达斯等以经销模式为主的巨头,其直营占比也在逐渐提升,这将是滔搏、宝胜国际等经销商面对的核心问题。

  高瓴买百丽买的非常便宜

  高瓴私有化百丽若想取得逾额回报,另外一大关键是要买的便宜。2017年百丽国际私有化时,价格为531亿港元,而把百丽运动鞋服业务拆出来后,滔搏两年后上市定价即为527亿港元,可见百丽私有化价值偏低。

  如果与行业平均值对照,据CCBI的估算,若按531亿港币私有化价格计算,2017财年的EV/EBITDA为6.5倍,低于中国可选消费行业7.7倍的平均值,市盈率(PE)为13倍,接近行业平均水平。若推拿根大通(rgan)给出的估值模型,百丽的预测市盈率(PE)仅为8倍,可见当时市场普遍悲观。

  所以在当时看来,昔日的女鞋之王已日薄西山,百丽的净利润已连续两年下滑,2016年同比下滑38%,2017年下滑18%。在当时做出收购决策,是需要眼光和勇气的。

  百丽在2013年之前都处于高速发展期,在2013年初市值曾突破1500亿。但2013年下半年全部行业迎来了分水岭,市场增速开始放缓,竞争变得更加剧烈,百丽品牌调性不足、缺少创新设计的问题开始暴露,例如与最近几年来较流行的品牌Charles Keith相比,在同等价格的情况下,百丽的鞋子在设计上落后许多,消费者很难买账。

  2013年以后,百丽即堕入衰落期,市占率在2013年的顶点后1路下滑,利润自2014年以后开始负增长。特别是在电商的冲击下,实体资产众多的百丽雪上加霜。

  百丽也曾尝试过进军线上,在2011年成立了垂直电商平台优购,主要销售百丽旗下的时尚衣饰、鞋包类商品,并从京东挖来当时的副总裁徐雷(现任京东商城CEO)、和凡客诚品副总裁张小军任职 CMO、COO。

  据华泰证券分析,优购在早期发展不错,但百丽整体战略布局仍以线下为重,需优先保障线下门店的利益,并严格辨别线上线下货品,许多应季新款仅供线下门店售卖,致使优购沦为 尾货处理 、 打折销售 的平台。2012年底徐雷、张小军相继离开,同时垂直电商模式也不再被市场看好,同类型平台乐淘、好乐买、酷运动等皆走向末路,优购也逐步销声匿迹,百丽对电商的尝试以失败告终。

  销量、利润下滑,致使百丽暂停了渠道扩大,开始出现大面积关店,2016年百丽关闭门店366家,平均1天就要关闭1家,尔后乃至变成了1天关闭4家。

  百丽市值也1路缩水,从2013年的高位每股18港元下跌至4港元,缩水接近80%,直到2017年高瓴与鼎辉私有化。

  不过华泰证券认为,对长时间战略投资者而言,百丽虽然处于衰落期,但其稳定的现金流、优秀的供应链管理、庞大的线下络、可观的用户群体仍然有足够价值。据高瓴资本在2016年1份估算,百丽当时具有2万多家门店,日都可带来600万客流量,可被视为600万的日活跃用户,随着线上流量获得本钱日趋昂贵,百丽所具有的2万多家线下渠道愈来愈珍贵,如果这些渠道能够有效的科技改造,所发挥的价值将不可小觑。

  目前,滔搏的门店仍然比较赚钱。据招股书表露,新门店需要3个月时间便可到达收支平衡点,16个月时间到达投资回报点,这在零售业中属于不错的水平。

  最难的1步:改造提升资产价值

  对如何改造百丽,高瓴讲的最多的就是科技化。具体怎样做,通过滔搏可略知12。

  2018年,滔搏在其中1家门店安装了智能门店系统。在视察期内,通过分析数据,店长发现女性消费者占进店消费者的50%,但女性消费者的贡献收入仅占门店收入的33%。另外通过该系统记录的消费者店内行动数据,店长发现70%的消费者从未踏足门店后部的购物区。

  基于这些视察,店长增加了女性产品SKU,重新安排了店面布局,以增加后部购物区的可视度,并在门店前后区域之间摆放了更多摆设架以改变消费者流向。在经历了这些改变1个月后,女性产品SKU月销售额增长了40%,后部购物区的月销售额上涨了80%,全店同期月销售额增长了17%,并且该店的女性产品SKU的月销售额显著高于其他可比门店。

  2018年,滔搏的直营门店单店平均销售额为380万元,在中国前5大运动鞋服零售商中排名第1。滔搏的库存管理效力也不错,在2019Q1为115.2天,显著低于行业平均值180天。固然,高瓴对百丽女鞋业务的重构1定远比滔搏复杂。

  在谈及并购后整合,1位接近高瓴的PE界人士对36氪说,中国现阶段最好的并购方式,并不是巴西3G资本对啤酒公司百威英博的操作手法,即完全收购,然后自己参与平常管理,系统性的砍本钱,然后再想办法增加销售。但现阶段很多中国公司,管理层还处于上1代,他们缺少对新商业的理解。

  所以此时的整合重点其实不在砍本钱,而是提高管理效力和科技化能力。本质上中国市场还有不错的增长,应当去想如何通过竞争拿到更大的市占率。现在高瓴就是这1思路的尝试者,高瓴构建了百丽的战略部,还调派了几百名技术人员去做门店的信息化技术,而百丽原来业务的管理团队都还在。 这是在做加法,把原来没有的东西加进来。 上述PE人士说。

  固然,这样的 加法 需要建立在能够快速 收回本金 的基础上,滔搏的上市完成了这关键的1步。细读滔搏招股书可以发现,2018年滔搏突然增加了22.2亿元应付关联公司款项,这比上1年增长了非常多。而滔搏上市募资所得款用处,其中45%用于上市后偿还应付百丽国际和同系附属公司的未偿还款项,26.8%用于偿还短时间银行借款,唯一20%用于公司营运资金或科技化、数字化改造。

  顺着资本市场对运动衣饰高增长性的认可,滔搏上市取得了较高估值,市值已超出了原来的母公司。相比之下,百丽自有品牌业务的提升需要系统性的改造,包括产品设计、品牌形象和门店改造,肯定需要更长的时间。可以说滔搏的成功上市,为高瓴改造百丽提供了更加宽松的环境。

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  杨大筠

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